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融资兵法
发布日期:2007年07月21日  来源于:中国商业评论
    企业是聚合众多资源的价值创生有机体,资金是其中最重要的资源,处于不同发展阶段的企业都有融资需求。
    从本质上来讲,融资就是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种制度安排。从企业一方来讲,就是确定风险然后以利益诱人来承担(或分担)风险。而从投资者一方来讲,企业承诺的回报率就是资金的价格,风险程度高则承诺被兑现的可能性就低,必须提高要价才能抵偿风险。
    在这场风险与利益博弈中,一个对投资方有吸引力的方案,将是企业能否解决资金难题的关键。
    知己篇
    不同阶段的模式选择
    随着企业的成长,其经营风险相对减少,越来越多类型的投资人会被吸引过来,企业可选择的融资模式也会越来越丰富。根据融资成本和企业不同发展阶段的风险特性可列出一个融资矩阵。纵向,融资的成本加大企业应按自上而下的次序选择。横向,随企业成长风险减小,投资人能接受(也就是企业可选择)的融资模式逐渐增多。
    既然融资是双方风险和收益的分配,寻找投资人等于找人分担的风险,同时向其“销售”未来的收益。企业对风险和收益把握越准确,选择融资模式的思路就会越清晰。
  种子阶段:用自己的钱圆自己的梦
  在种子阶段,企业的一切都处在空想之中:产品无踪、设备无影、市场没谱,风险非常大。国内外的数据表明种子期的企业成功率不足10%,换言之,90%以上创业者的投资将血本无归。这么大的风险,谁愿替你承担呢?当然是你自己或者是你的家族!用自己的钱圆自己的梦,不要指望别人为你的梦想买单。
  当然,政府为环保、高科技(如软件)或促进再就业等目的会对某些特定的种子期企业提供小额资助,如无偿提供启动资金、小额担保贷款等。这种资助是公益性的,投资方一般不从项目获得直接收益。最后,如果创业者的构想和能力特别出众也有可能打动风险投资机构。这类机构对种子期的企业设有专门基金,它们做好十损其九的准备,一旦企业经营成功,投资基金则能获得几十倍甚至几百倍的回报。企业在这一阶段的融资相当于“空手逮狗”,格外地难!
  创业阶段:选择余地寥寥
  处在创业期的企业已经完成了公司筹建、产品研发、生产组织等工作,但人员、设备、技术、市场等方面还未能协调配合,企业经营入不敷出、没有进入正轨,随时有破产清盘的危险。一份调查显示,中国企业在创业期经营失败的概率在80%~90%之间。中国企业在这方面往往缺乏理性,一味对投资人大谈美好的未来,对各种可能导致企业破产的风险却不愿正视。这种态度只能加深投资人的疑虑。总之,创业的企业仍以企业主家族追加投资的内源融资方式为主。新增的融资方式是典当、租赁和私募。
  典当融资取得的资金占抵押物价值的比率很低,一般仅为30%~40%。而典当的成本极高,如以车辆、股票质押的成本通常为每月5%,也就是说年息高达60%!所以,典当只能作为救急的融资方式。
  租赁是企业与投资人之间较理想的合作方式。租赁与借贷类似,出租人收益也止于利息,企业不必担心股权流失、控制权旁落。出租人保留标的物全部或部分所有权,是租赁最独特的风险控制方式,万一承租人破产,出租人可直接收回租赁标的物,而不必排队与其他债权人瓜分企业破产后的剩余资产。因此,对投资人来说租赁的收益与放债相当而风险更小。租赁在美国在固定资产投资的渗透率超过30%,在工程设备、运输工具、大型医疗设备等领域达到80%以上。
  最后,这一阶段企业可通过股权融资引入战略投资人。除常规的增资扩股方式外,还可根据双方意愿设计债转股融资,以调整双方风险和利润分配。如果双方签订允许企业回购股份的投资协议,则意味着选择权在企业。当企业经营良好,股权价值有可观上升时,企业将行使回购权,投资人只能得到本利。反之,企业经营不善,投资人也无红可分,只能被动做股东。如果双方签订允许投资人以债权换取股份的借款协议,则意味着选择权在投资人。当企业经营良好,股权价值有可观上升时,投资人将债权转换为企业的股权,分享企业的成功。反之,企业经营不善,投资人可按期收回本利。
    成长阶段:融资的黄金时期
  进入成长期的企业已经进入正轨并开始赢利,人才、设备和管理都有可圈可点,产品也有了一定的市场占有率和知名度。在此阶段,企业增加了多种可供选择的融资方式,进入融资的黄金阶段。
  首先,企业开始有了可用于扩大再生产的赢利。这部分由存留利润转化的内源融资,数额不大但却意义重大,它标志着企业经营进入健康的良性循环。企业有能力仅凭内源融资生存和发展,这一点会被投资人看得极重。
  其次,由于经营已经有一段时间并初具规模,与供应商和经销商有了固定的合作关系和一定的话语权,企业有条件通过应付(针对供应商)和预收(针对经销商)占用上下游的资金,以此积聚一笔可观的流动资金,这笔资金对企业进一步扩大经营规模作用良多。同时,企业也具备了取得银行流动资金贷款及通过商业担保公司取得中长期贷款的条件。
  最后,由于这一阶段的企业经营风险已经大为降低,而发展前景不可限量,投资价值远大于成熟企业。资金会不请自来,形成企业被“资金之狗”紧追的局面。此时,企业不可头脑发热,要借助专业人才精细筹划,以防创业成果被人轻取。
    知彼篇
  投资人的性格
  首先,要认识投资人。资本是有性格的,资本的性格就是其主人的性格。根据投资目的,投资人可以分为产业投资人和财务投资人。产业投资人意在产业,资金只是它们手里的工具。有经验的产业投资者,给企业带来的不只是资金,还有技术、管理、市场渠道等多重利益。但是被投资企业或多或少会成为产业投资者战车上的零配件。产业投资人适于硬件较强而软件相对较弱、经营个性不明显的企业,他们会对企业说“你可以做得更好,我来教你”。而财务投资人则适合于那些软件强而硬件弱的企业。财务投资人意在退出,他们嗅觉灵敏,选准企业迈入高速成长阶段之际进入,而在股权价值增幅回落之时退出。财务投资人会给企业原班管理团队极大的经营自由度,他们会对企业说“拜托,你要是不知道怎么赚钱我怎么会给你投资”。这就是两者的区别。
  其次,要了解投资人的风险偏好。不同的投资人或同一投资人不同额度的投资,会有不同的风险承受极限。风险超过这一极限多么高的回报率也难以吸引投资人。假如买2元钱彩票有两千万分之一的概率中大奖,否则钱就打水漂了。这个风险大得无以复加,但金额远低于我们的承受极限,所以多数人都会偶尔为之。如果花100万元买彩票,中奖概率相应地提高到10%,有理性的人都不会这么做。不同投资人的风险承担极限差异更容易理解,你炒股时能担得起的风险当然不能和巴菲特比。
  了解投资人的性格不仅有助于企业成功融资,对资金的使用也有很大的指导意义。比如流动资金贷款,银行就极为厌恶风险。这种资金的性格就是不贪心但是很胆小:你赚多少我不眼红,我只要我的本利。如果企业用这样融来的钱投入长线项目,如基建、购置设备等势必造成“短融长投”。乍一看,流动资金贷款都可以滚动地保持一定额度,但一有风吹草动,这些胆小的资金就会夺路而逃,造成企业资金链骤然吃紧甚至整个企业轰然崩塌,类似案例不胜枚举。
  投资人的估值习惯
  投资人对企业和自己投入的资金会进行严密的估值。许多企业习惯于自说自话地计算自己企业的价值,而不太关心投资人为企业估值的方法。对于资本估值也许更不理解,一千万就是一千万、一个亿就是一个亿,还估什么值?事实上,企业不懂估值就不知道如何谈融资条件:低估了自己会吃亏,高估了自己则融不到资。
  首先,产业投资人与财务投资人对企业估值的侧重点大不相同。多数情况下,产业投资人的出价会高于财务投资人,因为他们对企业的产能、设备状态、供销渠道、品牌价值会认真估价,并极为看重将被投资企业纳入自己产业体系后的综合效益。世界啤酒老大AB安海斯收购净资产不到10亿元的哈啤时,出价超过50亿元,而且得手后即行退市以防对手染指。这是财务投资人决不会采用的运作方式。财务投资人对企业的估值主要着眼于企业的未来若干年内的收益预期。所以,成长中的企业应尽量选择财务投资人,在自己的做大做强能够博得同业尊重之后,再考虑通过产业投资人的合作突破玻璃天花板。
  其次,研究对企业及资本的估值方式要有机会成本这个概念:当我们使用一项资源时,该资源在其他方面可能取得的收益,就是我们使用该资源的机会成本。投资人的决策也是先为自己资金设置一个目标年收益率,将之与拟投资项目的收益相比较来决定取舍。投资人收益率(折现率)等于为自己的资金标了价,这就是资金估值。根据风险和收益相匹配的原则,项目的风险越大投资人预期的收益率就越高。市政设施,例如水、电、天然气供给和污水处理等项目有天然垄断属性,收益稳定风险较低。这类项目不仅容易找到投资人而且融资成本也不会太高。
  财务投资人看重企业的赢利能力而不是其净资产。坐拥1亿元净资产、每年亏损1000万元的企业当然不值1亿元,因为它的价值像冰棍一样在消融。只有1000万元净资产、每年赢利1000万元的企业价值显然远超1000万元。具体估值时真正计算的是企业的“自由现金流”,也就是可供股东分配而不会对企业发展有任何不利影响的资金。比如,一个生意兴隆的饭店今年赚了100万元,店主决定明年要扩大规模。这就需要在设备、装修方面投入。另外,随着规模的扩大人员工资、能源费用和采购占款都会升高,需增加存留的运营资金。这样算下来100万元也许刚够,此饭店的自由现金流为零。投资人为企业估值就是要将企业未来收益逐年折算到今天并累加起来。
  还有一种为企业估值的简单算法,即以公司预期利润乘以市盈率得到该公司的估值。由于财务投资人以被投资企业上市为主要退出渠道,而各类企业在资本市场IPO(股票首次公开发行)的市盈率又是有案可查的。比较投资时取得企业股权的市盈率与该类公司IPO的通常市盈率就可决断投资人的获利空间。例如,蒙牛2001年税后净利润3344万元。摩根等三家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元间接获得大陆蒙牛60.4%的股权,对蒙牛本身的估值为1.41亿元。以2001年净利润为基准“市盈率”4.2倍,而蒙牛IPO价格对应的市盈率为19倍。
  知己知彼,百战不殆。了解各类投资人的性格,投其所好,企业才能选择最适合自己的融资模式,让“资金之狗”狂追自己。
 
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